투자자는 시장 운영 시간 동안 모건스탠리의 신규 이더리움 트러스트 지분을 매도할 수 있습니다. 이 트러스트가 보유한 이더(ETH)를 일부 해제하려면 몇 주, 또는 긴 대기열 때에는 몇 달이 소요될 수 있습니다.
이렇게 큰 시간 차이가 발생하는 이유가 무엇입니까? 해당 암호화폐 상장지수상품(ETP)은 뉴욕증권거래소 아르카(NYSE Arca)에서 거래되는 지분 뒤에 ETH를 보유합니다. 정상적인 시장 상황에서는 이더(ETH)의 50%에서 80%가 이더리움 검증인 시스템에 예치되어, 보상과 함께 프로토콜 패널티 및 출금 지연 위험에 노출되어 있습니다.
모건스탠리는 이 트러스트(티커: MSSE)를 7월 28일 솔라나 상품과 함께 출시했습니다. 연간 스폰서 수수료는 0.14%입니다. 피그먼트, 갤럭시 블록체인 인프라스트럭처, 코인베이스 캐나다가 스테이킹 제공자 역할을 합니다. 수탁자와 스테이킹 제공자는 스테이킹 총 보상의 5%를 받고, 95%가 트러스트에 남게 됩니다.
이 상품 구조는 투자를 더 쉽게 매수 및 보유할 수 있게 합니다. 또한, 검증인 성과, 핵심 보안, 이더리움 출금 메커니즘을 펀드 레벨의 재무적 위험으로 전환합니다. 그러므로 중요한 질문은 단순히 표시된 연수익률(APR)에 국한되지 않습니다. 프로토콜 손실과 주주 사이에 어떤 재무상태표가 자리합니까?
법적으로 주의해야 할 구분이 있습니다. 해당 상품은 1933년 증권법에 따라 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록되어 있습니다. 본 트러스트는 1940년 투자회사법에 따라 등록된 투자회사가 아니며, 투자자들은 그 법이 적용되는 펀드의 보호를 받지 못합니다. “ETP”가 더 정확한 명칭입니다.
BeInCrypto는 피그먼트의 매출 총괄 에바 로렌스, 네더마인드 기관 총괄 니틴 가우르, 캡 창립자 겸 CEO 벤자민 사르키스 페이야르, 그리고 블로핀 리서치 센터장 에드워드 우와 함께 위험이 구조 내에서 어떻게 이동하는지에 대해 대화했습니다.
검증인 오류가 주가에 미치는 영향
이더리움은 네트워크를 점검하고 규칙을 따르는 검증자들에게 보상을 지급합니다. 검증인이 상충하는 메시지에 서명하는 등 특정 위반 시, 스테이킹된 이더 일부를 소각하고, 검증자는 퇴출당할 수 있습니다. 상관관계 패널티는 많은 검증자가 같은 시기 내 슬래시될 때 비용을 증가시킵니다. 동일한 오류가 여러 검증인에 반복될 경우, 개별 실수보다 피해가 커집니다.
이더리움 검증인 규모와 비교하면 슬래시는 드뭅니다. 그러나 시간별 분포는 중요합니다. 가장 큰 변동은 운영 실패의 동시 발생에서 비롯되기 때문입니다.
ETP 투자자에게 프로토콜은 별도의 청구서를 발송하지 않습니다. 트러스트의 이더 자산이 줄어들고, 순자산가치(NAV)에 손실이 반영됩니다. 피그먼트 매출 총괄 에바 로렌스가 설명합니다:
“ETP 구조에서는 슬래시 패널티(오용, 다운타임, 설정 실수 등)가 펀드 자산에 영향을 미쳐 NAV를 감소시킵니다. 투자자들은 이를 직접적인 자산 손실이 아닌 주가 하락으로 인식합니다. 그러나 기관 등급 검증인에서 슬래시는 매우 드뭅니다. 피그먼트와 같은 공급자는 이더리움에서 이중 서명 슬래싱을 겪은 적이 없습니다. 최고의 스테이킹 제공자는 슬래싱 보험도 보유합니다.”
모건스탠리의 수탁 구조는 명백한 한 가지 위험을 제한합니다. 스테이킹 제공자가 검증에 사용하는 검증인 키를 받으며, 수탁자는 트러스트 자산과 출금 주소를 제어하는 프라이빗 키를 보유합니다. 검증인 운영자는 원금을 타 지갑으로 이전할 수 없습니다.
그 보호 장치로도 경제적 책임은 완전히 해결되지 않습니다. 트러스트가 ETH 소유권을 유지하더라도, 운영자 과실로 인한 패널티로 손실이 발생할 수 있습니다. 설명서에 따르면 보상은 조건, 예외, 입증 요건에 따라 달라질 수 있습니다. 프로토콜 전체 이벤트나 소프트웨어 오류는 제외되거나, 지급이 지연되거나, 일부 손실만 보상하거나, 아예 지급이 불가할 수도 있습니다.
네더마인드 기관 총괄 니틴 가우르가 재무적 관점에서 문제를 설명합니다:
“스테이킹 ETP는 펀드 내에서 운용 위험을 가진 수익 상품입니다. 이 위험이 펀드 문서에 가격화되어 있지 않을 수도 있습니다. 중요한 질문은 프로토콜 자체가 아니라, 누가 슬래시 손실을 부담하는지, 그 배상 이행 능력은 어떤 재무상태표로 뒷받침되는지, 그리고 출금 대기열이 결제 주기보다 길 때 어떻게 처리되는지에 관한 것입니다.”
결론적으로 이 손실은 단계적으로 전가됩니다. 먼저 프로토콜 코드가 실행됩니다. 이후 트러스트는 해당 제공자 계약, 책임 범위, 보상 범위로 이동합니다. 남는 손실은 순자산가치(NAV)가 부담합니다.
제공자의 재무상태표도 상품의 일부가 됩니다
스테이킹 제공자는 종종 기술 벤더처럼 평가받습니다. 가동 시간, 보안 관리, 수수료율이 주요 요소입니다. ETP 구조에서는 제공자의 계약 책임과 재무 능력도 투자 구조의 일부가 됩니다.
캡 창립자 겸 CEO 벤자민 사르키스 페이야르가 말했습니다:
“자산운용사는 제공자의 사고 이력, 키 관리 구조, 그리고 최악의 경우 법적 계약서에서 누가 먼저 보상받고, 누가 손실을 떠안게 되는지에 대해 평가해야 합니다. 이러한 자산운용사는 제공자를 금융 인프라의 핵심 요소처럼 심사해야 합니다. 높은 스테이킹 수익률이 광고되어도, 제공자가 운영 통제, 보안 구조, 재무적 역량이 갖춰지지 않았다면, 사고 발생 시 이를 관리할 수 없습니다.”
이와 동일한 주의가 분산 투자에도 필요합니다. 제공자 이름이 세 개라고 해서, 반드시 세 개의 독립된 위험 풀이 있는 것은 아닙니다. 이들이 동일한 검증자 클라이언트를 운영하거나 같은 클라우드 지역에 의존하거나 유사한 키 관리 절차를 사용할 수 있습니다.
로렌스는 다음과 같이 말했습니다.
“모든 검증자가 동일한 클라우드 지역이나 소프트웨어 스택에서 동작한다면, 한 번의 장애가 전체 포지션에 동시에 영향을 미칩니다. 인프라가 한 곳에 집중된 운영자는 동시에 실패할 수 있지만, 다중 클라우드, 다중 지역 구조를 갖춘 제공자는 계속 운영됩니다. 여러 제공자를 분산 투자해도 복원력이 반드시 보장되지는 않습니다. 해당 제공자들이 동일한 클라우드 업체, 클라이언트 소프트웨어, 또는 지역에 의존한다면, 실패지점도 동일합니다.”
이러한 상황은 제공자 선택이 상관관계 분석으로 이어집니다. 자산운용사는 기반 클라이언트 소프트웨어와 호스팅 구조를 파악한 후, 키 관리 및 슬래싱 방지 시스템이 점검 관리 또는 장애 전환 중 어떻게 동작하는지 테스트해야 합니다.
가우르는 겉으로 보이는 제공자 수가 공통된 의존성을 가릴 수 있다고 주장합니다.
“집중도란 네트워크 지분의 비율과 인프라가 남들과 얼마나 연관되어 있는지를 말합니다. 만약 당신의 제공자와 네트워크의 절반이 동일한 클라우드 지역에서 같은 클라이언트를 운영한다면, 독립된 위험이 아니라 하나의 위험을 갖게 됩니다. 키 관리와 슬래싱 방지 구조, 그리고 보유 지분이 분리되어 있는지 또는 합쳐져 있는지도 중요합니다.”
2025년 9월 SSV Labs의 사고 분석이 이러한 사례를 보여줍니다. 두 건의 사고가 한 검증자, 그리고 추가로 39개의 그룹에 영향을 주었습니다. SSV는 프로토콜이 침해되지 않았다고 밝혔습니다. 더 큰 사고는 점검 중 동일한 검증자 키가 두 인프라에서 동시에 운영되는 실수에서 발생했습니다. 코드는 설계대로 동작했으나, 중복 작업이 손실을 초래했습니다.
유동 가능한 지분은 출금 대기열 위에 놓입니다
스테이킹은 신탁이 보유한 자산의 유동성 특성을 변화시킵니다. 이더리움에서는 일정 기간 동안 입·출입 검증자 수에 제한이 있습니다. 이는 네트워크의 안정성을 보호하며, 대량 검증자가 한 번에 이동하는 것을 막아줍니다.
펀드 입장에서는 이 제한이 매매 양쪽에 모두 적용됩니다. 검증자 진입을 기다리는 이더는 스테이킹 보상을 받을 수 없습니다. 출금을 기다리는 이더는 상환에 팔 수 없습니다. 모건스탠리 설명서에 따르면, 언스테이킹은 조용한 시기에는 며칠, 출금 수요가 증가하면 몇 주 또는 몇 달이 걸릴 수 있습니다.
대기열은 급격히 변할 수 있습니다. 7월 6일, 설명서에서는 약 271만 개 이더가 입장 대기 중이었으며, 예상 활성화 지연은 47일이었습니다. 8월 21일, Rated Network에서는 활성화 대기열이 약 38일, 출금 대기열은 1시간 미만, 출금 완료 대기열은 10일에 근접한 값을 보였습니다. 하나의 관찰에 기반하여 설계된 유동성 정책은 금방 오래될 수 있습니다.
로렌스는 발행자 수준 위험을 다음과 같이 설명했습니다.
“스테이킹은 일정 기간 자산을 잠그도록 요구할 수 있으며, 이더리움의 경우 언본딩 기간 중 출금 대기열에 놓이므로 유동성 불일치가 발생할 수 있습니다. 특히 상환이 언스테이킹 가능 자산을 초과하는 경우 더욱 그러합니다.”
신탁은 일부 이더를 스테이킹 하지 않고 보유함으로써 이런 불일치에 대응합니다. 더 많은 유동성은 상환을 위한 더 큰 자금을 제공합니다. 반면, 포트폴리오에서 보상을 받을 수 있는 비율은 줄어듭니다. 기대되는 50%~80% 스테이킹 비율은 이 상품의 가장 중요한 경제적 변수 중 하나입니다.
95% 보상 지급 기준 산출 방식
모건스탠리의 0.14% 스폰서 수수료는 미국 내 대형 암호화폐 ETP들과 비교해 낮은 편입니다. 이 비교는 간단합니다. 투자자는 연간 비용이 순자산가치(NAV)에서 얼마인지 확인할 수 있습니다.
스테이킹 수수료는 다른 분모를 사용합니다. 수탁기관과 스테이킹 제공자는 총 스테이킹 보상의 5%를 받습니다. 이들은 신탁의 전체 자산 중 5%를 받지 않습니다. 신탁은 실제로 스테이킹된 이더의 보상 중 95%를 보유합니다.
따라서 프로토콜 수익률이 3%라 해도, 전체 신탁 자산이 50%~80%만 스테이킹된다면 총 수익률로는 1.5%~2.4%가 발생합니다. 이는 보상 수수료와 스폰서 비용 공제 전의 값입니다.
현재 네트워크 수익률은 실제 예시로 사용될 수 있습니다. Rated Network는 8월 21일에 이더리움의 연간 수익률(APR)을 2.81%로 보여줬습니다. 이를 2.8%로 반올림하면, 50% 스테이킹 배분은 NAV 대비 1.4%의 총 보상을 생성합니다.
5% 스테이킹 수수료와 0.14% 스폰서 비용 공제 후, 추정 순이익은 약 1.19%로 줄어듭니다. 80% 배분 시, 이에 상응하는 예상치가 약 1.99%입니다.
이 수치는 예시일 뿐이며 예측이 아닙니다. 프로토콜의 연이율(APR)이 고정되어 있다고 가정하며, 활성화 지연, 패널티, 세금, 특별 비용은 제외됩니다. 이 수치는 “보상 95%”라는 표현이 스테이킹 비율과 고정 수수료 없이는 불완전하다는 점을 보여줍니다.
고정 후원사 수수료는 프로토콜 보상이 감소할 때 수입에서 더 큰 비중을 차지합니다. 시딩 규모가 중요한 이유는 발행사가 예치풀 규모가 줄어들어도 보관, 모니터링, 운영 통제에 계속해서 비용을 지불해야 하기 때문입니다.
사퀴스 페일라드는 여기서 중요한 상업적 시험이 있다고 봅니다.
“95% 통과에 0.14%와 같은 수수료는 규모가 크고 수수료 구조가 합리적일 때만 제대로 작동합니다. 소규모 발행사가 충분한 거래량 없이 이 수수료 모델을 모방한다면, 보안 보관 및 슬래싱 리스크를 감당하기 어려울 수 있으므로 의심해 봐야 합니다. 이것이 투자자가 주목해야 하는 경제적 요점입니다. 낮은 수수료와 높은 보상 분배는 매력적으로 보일 수 있지만, 스테이킹은 여전히 안전한 인프라와 보관, 모니터링, 리스크 관리가 필요합니다. 만약 수수료 수입으로 이러한 것이 충당되지 않는다면, 투자자들은 수치를 맞추기 위해 실제로 무엇이 희생되고 있는지 질문해야 합니다.”
스테이킹에 문제가 발생하면 누가 책임집니까?
공시는 투자자에게 손실이 어디에서 발생할 수 있는지 알려줍니다. 자금이 마련된 보호장치는 자본이 손실을 흡수하는 우선순서를 바꿉니다.
에드워드 우, 블로핀 리서치(BloFin Research) 책임자는, 규제된 스테이킹 상품이 공급자 실패와 투자자 자본 사이에 일차 손실 계층을 만들 수 있다고 주장합니다.
“자산운용사는 공급자에게 자금이 지원된 채권을 제출하도록 요구하거나, 슬래싱 대비 전용 준비금을 유지하거나, 스테이킹 수익 일부를 공동 보호 기금에 기여하게 할 수 있습니다. 이런 장치는 규제된 상품에 보다 명확한 손실 흡수 계층을 제공하며 소규모 스테이킹 패널티가 투자자에게 미치는 즉각적인 영향을 줄일 수 있습니다.”
이렇게 하면 약속이 수치로 측정될 수 있습니다. 준비금은 공개된 크기가 있습니다. 자금이 마련된 채권은 위험에 노출되는 가치와 비교할 수 있습니다. 별도 자금 없이 계약상 보상이 이루어질 경우, 보상 지급 인출 조건, 공급자의 지급 능력, 그리고 청구 집행에 소요되는 시간이 중요합니다.
법률적 설계는 검증자 성능과 무관하게 실패할 수 있습니다. 2023년 2월, 크라켄(Kraken)은 미국 내 스테이킹 서비스 프로그램 종료에 동의하고 SEC 벌금으로 3천만 달러를 납부했습니다. 검증자가 오류를 일으키지 않아도, 영업 모델 자체가 중단될 수 있습니다. 규제 환경 변화가 사업의 방향을 좌우했습니다.
스테이킹 ETP는 투자자에게 상장된 주식과 익숙한 브로커 결제를 제공합니다. 재무 구조는 스테이킹 비율, 출금 정책, 공급자 계약, 그리고 보상 약속을 담보하는 재무제표에 기반합니다. 연이율은 몇 초 만에 비교할 수 있습니다. 손실 발생 순서(워터폴)는 항목별로 꼼꼼히 확인해야 합니다.
