마이크로스트래티지(현재 ‘스트래티지’)는 비트코인을 주요 재무자산으로 선택한 이후 가장 중대한 시기에 있습니다. 이 회사의 mNAV(마이크로스트래티지 순자산가치) 프리미엄은 1.04배로 하락하여, 한때 비트코인 자체를 크게 앞섰던 평가 버퍼가 사실상 사라졌습니다.
이 변화는 체제의 근본적인 전환을 의미합니다. 이제 스트래티지의 미래는 더 이상 비트코인 가격 추이에만 의존하지 않습니다. 자본 시장이 복잡해지는 비트코인 기반 금융 구조에 계속 자금을 조달할지 여부가 핵심입니다.
스트래티지 mNAV 프리미엄 1.03배…이 모델 작동하나
2023년과 2024년 대부분 동안 스트래티지 주가는 순자산가치(NAV)의 2배, 때로는 2.5배를 초과하는 프리미엄에서 거래되었습니다.
Sponsored이 프리미엄 덕분에 회사는 유리한 조건으로 주식, 전환사채, 우선주를 발행할 수 있었으며, 자본을 추가 비트코인 매입에 재투입하여 주주들의 비트코인 노출을 증폭시켰습니다. 현재 프리미엄이 1 수준에 근접하면서 이러한 선순환 구조는 멈췄습니다.
스트래티지는 현재 약 67만3783 BTC를 보유하고 있으며, 이는 최근 공시 기준 630억 달러를 상회합니다. 이외에도 약 22억5000만 달러 규모의 현금을 보유하고 있습니다. 하지만 시가총액 지표는 다음과 같습니다.
- 기본 시가총액 – 470억 달러
- 희석 시가총액 – 530억 달러
- 엔터프라이즈 가치 – 610억 달러
이렇게 비트코인 보유가치와 시가총액 간 괴리로 인해, 주식이 저평가된 것인지 아니면 시장이 구조적 위험을 반영하기 시작한 것인지 논란이 있습니다. 일부 투자자들은 이 프리미엄 축소를 기회로 보고 있습니다.
아담 리빙스턴은 1.03배의 mNAV를 “지금까지 본 최고의 진입점”이라고 밝혔습니다. 그는 3%의 소폭 프리미엄만으로도 약 26%의 비트코인 지렛대 노출을 제공한다고 주장합니다.
그의 관점에서 스트래티지는 STRC 우선주를 시가발행함으로써 곧 또 한 번의 대규모 비트코인 매입 자금을 마련할 수 있습니다. 이를 통해 마이클 세일러 이사회 의장은 높은 프리미엄에 의존하지 않고도 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있습니다.
이러한 기대는 스트래티지의 사업구조에 대한 근본적 재구성에 기반을 둡니다. 즉, 비트코인 모멘텀에 지렛대 효과가 기대되는 성장주에서, 수익 중심의 비트코인 축적자로 점점 전환하고 있습니다.
STRC 변동금리 A형 영구 스트레치 우선주는 연 11%의 배당을 지급하고 있으며, 이달 말 다음 배당금은 주당 약 0.91달러로 예상됩니다.
지지자들은 이 구조가 회사를 비트코인 담보 고정수익 상품으로 변화시킨다고 주장합니다. 셈러 사이언티픽의 비트코인 전략 책임자인 조 버넷은, 비트코인 가격이 정체된다 해도 스트래티지가 이론상 수십 년간 디지털 신용 배당을 서비스할 수 있다고 주장합니다. 그의 게시물에서 버넷은 법정통화의 장기 가치 하락을 근거로 들었습니다.
이와 같은 관점에서는 단기 가격 변동이 아니라 투자 기간이 핵심 변수입니다.
Sponsored4분기 174억달러 손실…모델 취약성 드러나다
수익 중심 전환은 스트래티지 재무제표에 나타난 긴장 상황과 맞물립니다. 2026년 1월 5일 Form 8-K에서, 이 회사는 2025년 4분기 디지털 자산에서 174억4000만달러의 미실현 손실과, 연간 54억 달러의 미실현 손실을 공개했습니다.
이러한 손실은 회계상으로, 비트코인 4분기 가격 하락과 직접 연결되어 있습니다. 그러나 실제로도 의미가 있습니다. 현행 회계 기준에서 디지털 자산은 무한수명 무형자산으로 취급됩니다.
이에 따라 기업은 가격 하락 시에는 손상차손을 인식해야 하며, 반등 시에는 가격을 상향 조정할 수 없습니다. 비평가들은 이제 프리미엄이 사라진 만큼 이러한 회계상의 모습이 매우 중요하다고 주장합니다.
애널리스트 노바큘라 오카미는 지속적인 저조한 실적을 지적했습니다. 스트래티지 주가는 최근 1개월, 6개월, 1년 동안 비트코인을 하회했습니다. 이로 인해 MSTR이 현물 BTC 노출을 뛰어넘는다는 핵심 논지를 무너뜨렸습니다.
그에 따르면, 2025년 중반 이후 mNAV 프리미엄이 붕괴되면서 스트래티지의 “저렴한” 전환사채와 “고가” 우선주 발행 능력이 약화되었습니다. 이로 인해 일반 주주는 상승 여력 없이 희석 위험에 노출되었습니다.
또한, 의미 있는 프리미엄 없이 주식을 계속 발행하면 주주 가치가 훼손될 수 있습니다. 이 중 하나인 브레넌 스미스슨은 수요 부족으로 우선주 발행이 어려워질 경우 스트래티지가 배당 및 비트코인 매입 자금 마련을 위해 지분 희석에 의존해야 할 수 있다고 주장합니다.
이 논쟁은 2026년 스트래티지가 직면한 핵심 질문과 맞닿아 있습니다. 비트코인 기반 기업 재무가 투기적 프리미엄 없이도 작동할 수 있습니까?
mNAV가 1배에 근접하면, 모든 자본 조달은 철저히 검토받게 됩니다. 주식이나 우선주 발행이 더 이상 자동적으로 주당 비트코인 보유량을 높이지 못합니다. 오히려 수요가 저조할 경우, 시장에 약세 신호를 줄 수 있습니다.
강세장 시나리오는 인내심에 달려 있습니다. 지지자들은 비트코인의 완만한 가격 상승, 달러 가치 하락의 지속, 그리고 잠재적인 금리 인하가 전략의 수익률 모델에 대한 신뢰를 점진적으로 회복시킬 수 있다고 믿고 있습니다.
약세장 시나리오는 자본시장이 다시 열리지 않으면 해당 실험이 중단될 수 있다고 경고합니다. 이런 결과가 나오면, 전략은 비트코인 직접 투자 또는 ETF보다 우월한 대안이 아닌, 변동성이 큰 저수익 대리 상품으로 전락할 수 있습니다.
이러한 시각은 전략이 과연 자본시장에서 높은 관심이 사라지고 프리미엄 완충이 사라진 후에도 레버리지 비트코인 익스포저에 계속 자금을 투입할지를 실시간으로 시험하는 스트레스 테스트가 되고 있음을 보여줍니다.
