2025년에 많은 한국 중소기업들이 스트래티지(구 마이크로스트래티지)의 전략을 따라하기 시작했습니다. 이들은 빌린 돈으로 비트코인을 매수하고, 이를 자사 금고 전략이라고 불렀습니다. 그러나 이제 문제점이 드러나고 있습니다.
비트맥스 사례는 DAT(디지털 자산 금고) 개념과 한국 소형주 시장에서의 실제 실행 간의 차이를 보여줍니다. 현금 흐름이 빈약한 기업들이 희석성 자금 조달로 암호화폐를 매수하고 있으며, 가격이 하락할 때 거의 여유가 없습니다.
Bitmax, 손실 증가…자본 축소
작년에 증강현실 사업에서 비트코인 사업으로 전환한 비트맥스(동일 명칭의 과거 암호화폐 거래소와 무관)는 누적 적자를 해소하기 위해 3월 9일 1:4 주식 병합을 발표했습니다. 다음 날 주가는 10% 넘게 하락해 0.63달러(909원) 근처에서 거래되었습니다.
이 회사는 551 BTC를 보유 중입니다. 그중 539 BTC는 회장과의 장외(OTC) 거래 13건을 통해 약 5천5백만 달러로 매입했습니다. 나머지는 이더리움 변환으로 확보했습니다. 첫 거래는 시장가보다 17.7% 프리미엄이 붙었습니다. 현지 언론 보도에 따르면, 비트맥스는 13건 거래 전체에서 시장가 대비 약 6백만 달러를 더 지불했습니다.
한국 규제당국이 2025년 중반부터 상장사의 거래소 이용을 허용했습니다. 그럼에도, 비트맥스의 전체 비트코인 매수 물량 중 약 60%는 이후에도 계속 회장과의 OTC 거래를 통해 이뤄졌습니다. 회사는 앞으로 거래소 활용도 검토하겠다고 밝혔습니다. 대규모 OTC 거래는 시장 충격을 줄일 수 있지만, 계열사와의 거래에 의존한다는 점에서 비판을 받고 있습니다.
비트맥스는 한국 벤처·성장주 중심의 2차 증권시장인 코스닥에 상장되어 있습니다. 자본감소 결과 납입자본금은 1천4백5십만 달러에서 3백6십만 달러로 줄었고, 유통 주식 수는 4천1백9십만주에서 1천0백5십만주로 감소했습니다.
차트가 말하다
두 회사 모두 비트코인 가격이 역대 최고치 근처에 올랐던 2025년 중반 최고점 대비 크게 하락했습니다. 그러나 그 차이는 큽니다.
비트맥스는 52주 최고가 5.12달러(7,420원) 대비 약 88% 내렸습니다. 일부는 이전 메타버스 열기 프리미엄 해소 때문입니다. 스트래티지는 52주 최고가 457달러에서 약 139달러로 70% 하락했습니다.
주가는 어떻게 지탱되었나에서 차이가 나타났습니다. 3월 초 비트코인이 7만3천 달러를 돌파했을 때 두 주식 모두 반등했습니다. 그러나 비트맥스는 며칠 만에 상승분을 모두 반납했고, 3월 10일 자본감소 발표 후 10% 하락했습니다.
비트코인 자체는 지난 1년 동안 12%만 하락했습니다. 하지만 DAT 관련 주식은 훨씬 더 떨어졌습니다. 이는 모델에 내재된 레버리지 노출을 반영합니다. 또한 스트래티지의 70% 하락과 비트맥스의 88% 하락 간의 추가적인 격차는, 개별 기업 특유의 위험이 중첩된 결과임을 나타냅니다.
현금 흐름 없이 희석
이러한 위험은 구조적입니다. 11월에 공개된 비트맥스의 2025년 3분기 보고서에서는 재무구조 악화 속도가 기록되어 있습니다. 전체 부채는 9개월 만에 4백4십만 달러에서 7천4백만 달러로 급증했습니다. 이는 거의 전적으로 비트코인 매수를 위한 전환사채 발행 때문입니다. 부채비율은 18%에서 73%로 올랐습니다.
회사는 2025년 1~3분기에 5천2백만 달러 연결 순손실을 기록했습니다. 이 중에는 전환사채 평가손실 4천3백만 달러가 포함되어 있습니다. 영업손실은 6백만 달러에 달했습니다. 기존 증강현실 본업은 현금 창출 효과가 미미하며, 현지 언론 다른 보도에 따르면 연구개발 예산도 2025년 상반기에 3분의 1 수준으로 삭감됐습니다.
비트맥스는 안정적 매출 기반을 구축 중이라고 주장했습니다. 2025년 중반 자회사 IL4U(삼성 SDS 파트너)를 합병해, 연 2천2백만 달러 IT 서비스 매출을 목표로 한다고 밝혔습니다. 하지만 이로 7천4백만 달러 부채를 감당할 수 있을지는 불확실합니다.
2월 회사 측은 최근 3개년 중 2년간 세전 영업손실이 자본의 50%를 초과했다고 공시했습니다. 2월 25일자로 발행된 주주서한에서 홍상혁 대표는 손실이 현금 유출 없는 회계상 손실이라며, 2026년까지 문제를 해소할 수 있다고 말했습니다. 자본감소는 2주 후 진행되었습니다.
예외 아니다
비트맥스는 코스닥 상장사 최소 4곳 중 하나입니다. 비트맥스, 파라택시스코리아, 비트플래닛, 앱톤 모두 2025년 동일한 전략을 택했습니다. 신규 최대주주 변경, 사명 변경, 유상증자, 비트코인 매수입니다. 2월에만 이들 주가 평균 29% 하락했습니다.
파라택시스코리아는 200개 이상 비트코인을 보유 중이며, 약 1천만 달러 상당의 테더 담보 대출까지 있어, 희석 위에 추가로 마진콜 위험까지 있습니다.
DAT 모델은 64만 BTC를 보유하고, 나스닥100에 속하며, 한 번에 수십억 달러 조달이 가능한 스트래티지에게선 엄청난 수익을 안겨주었습니다. 상장사가 비트코인을 자산으로 보유하는 것 자체가 잘못된 것은 아닙니다.
그러나 한국식 DAT 모델은 현실에서는 판이하게 다릅니다. 5천5백만 달러를 들여 계열사 간 OTC 거래로 551 BTC를 매입했고, 자금조달은 전환사채에 의존했습니다. 이미 적자가 쌓인 상태에서 비트코인을 샀던 기업입니다. 비트맥스의 자본감소는 시장 규모, 자본시장 접근성, 기관 신뢰도를 갖춘 스트래티지와 달리, 한국 모델에서는 위험이 기대효과를 상회할 수 있음을 보여줍니다.
