[판결문] "선물ETF 승인했으면 현물 ETF도 동일하게 승인해야"... 그레이스케일 승소 논리 뜯어보니

암호화폐 자산운용사 그레이스케일이 미 증권거래위원회(SEC)를 상대로 승소한 29일(현지시각) 법원 판결을 보면, 재판부는 비트코인 선물 상장지수펀드(ETF)를 이미 승인한 SEC가 현물 ETF는 승인하지 않고 있다는 점을 조목조목 지적했다.

행정기관은 동등한 사건은 동등하게 다뤄야 함에도 그러지 않았다는 것이다.

21쪽 분량의 판결문 내용을 상세히 뜯어본다.

소송 당사자 및 재판부 (1~2쪽)

원고 쪽에는 도널드 베릴리 주니어(Donald Verrilli Jr.) 등 그레이스케일 측 변호인 외에도, 블록체인협회(Blockchain Association), 코인베이스, NYSE 아르카, 비영리기구인 투자자 선택 지지자 네트워크(ICAN), 미 상공회의소 등의 변호인이 참여했다.
피고 쪽은 SEC 선임 항소변호사 에밀리 트루 패리시(Emily True Parise) 등이 참여했다.

판결 결론(주문) (2쪽 하단)

행정 법률의 기본 원칙은 기관들이 같은 것은 같게 다뤄야 한다(treat like cases alike)는 것이다. SEC는 최근 전국 단위 거래소의 비트코인 선물 펀드를 승인했음에도, 그레이스케일의 비트코인 펀드는 승인을 기각했다.
그레이스케일은 SEC의 기각에 재심을 요구했으며, 신청한 비트코인 ETP가 선물 ETP와 실질적으로 유사하며, NYSE 아르카에서 거래되도록 승인돼야 한다고 주장했다.
재판부는 동의한다. SEC는 유사한 상품을 다르게 처리한 이유를 설명하지 못했기에, 그레이스케일의 신청을 기각한 것은 자의적(arbitrary)이고 변덕스러운(capricious) 일이었다. 그레이스케일의 재심 신청을 승인하며, (SEC의 기존) 명령은 무효로 한다.

배경 설명 (3~7쪽)

거래소법에 따라 증권거래소가 새로운 상품을 상장하기 위해서는 SEC 승인을 받아야 한다. 사기, 조작 등을 예방하고 건전한 거래 원칙을 증진시켜 투자자와 공공의 이익을 보호하기 위한 절차이다. 그러나 이같은 SEC의 승인은 개별적으로(case-by-case) 이뤄진다.
그레이스케일은 SEC가 비트코인 선물 ETP 2건을 승인했으면서 그들이 신청한 비트코인 ETP의 상장을 기각한 것은 ‘같은 것은 같게’ 원칙을 어긴 것이라고 주장한다.
암호화폐인 비트코인도 상품과 마찬가지로 현물과 선물 시장이 존재한다. 파생상품의 일종인 선물은 투자자들이 위험을 피해 투자할 수 있게 하며, 상품선물거래위원회(CFTC)가 관할하는 글로벌 파생시장인 시카고 상품거래소(CME) 등 선물 시장에서 거래된다.
ETP는 지속적인 지분 상환과 창출이 이뤄지고 차익거래가 가능하므로, 기반이 되는 자산의 실제 가격과 크게 차이가 벌어지지 않는다. 하지만 거래소에 상장되지 않은 상품은 그렇지 않아서 할인된 상태로 거래된다. 거래소에 상장되는 것은 이런 할인 구조를 없앨 수 있다.
그동안 미국 전국 단위 거래소에 비트코인 현물·선물 펀드를 상장시키려는 시도가 많이 있었다. SEC는 모든 비트코인 ETP 상장 신청을 기각했다. 비트코인의 규모와 블록체인, 시장 유동성 등 자체 특성이 사기 사건을 예방하기에 부족하다면서, 상당한 규모의 규제받는 시장에서 감시 공유가 수반될 것을 요구했다. 그러나 ETP 신청사들은 SEC의 기준을 충족시키지 못했다.
그러나 2022년 4월 투크리움(Teucrium) 비트코인 선물 펀드의 NYSE아르카 상장과 발키리(Valkyrie) XBTO 비트코인 선물 펀드의 나스닥 상장이 SEC의 승인을 받아 상장됐다. 두 상품은 모두 상장 거래소가 CME와 감시 공유 조약을 맺었고, SEC는 요구 조건을 충족시켰다고 판단했다.
그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)는 비트코인 총량의 3.4%를 보유하고 있으며, 만약 거래소에서 거래가 된다면 동일한 규모의 가치를 갖게될 것이다. 그러나 SEC의 승인을 받지 못해 승인된 투자자들과 SEC에 등록되지 않은 OTC시장에서만, 30% 가까이 할인된 상태에서만 제한적으로 거래가 이뤄진다. 그레이스케일은 이 때문에 지분 상환과 창출 및 부가가치 창출 등을 제공할 수 없다고 주장하며, 투자자들이 40억 달러 이상을 잃고 있다고 주장한다.
NYSE의 자회사인 NYSE 아르카가 GBTC 상장을 추진하자 대중적 반응은 거의 모두 긍정적이었으나 SEC는 승인을 기각했다.

그레이스케일 측 주장 – “같은 것은 같게” (8~11쪽)

그레이스케일은 SEC가 비트코인 선물 ETP는 승인하면서 그와 실질적으로 유사한(materially similar) 자신의 신청은 기각한 것이 자의적이고 변덕스러운 행위였다고 주장한다.
그레이스케일의 상품이 실제로 SEC의 승인을 받은 투크리움과 발키리의 ETP와 유사한지 검토해보자. 만약 비슷하다고 한다면, SEC는 왜 비트코인 선물 ETP 2건은 승인하면서 그레이스케일의 ETP는 기각했는지에 대해 적절하게 설명했는지를 판단해야 한다.
그레이스케일이 신청한 ETP와 승인된 선물 ETP 2건은 모두 비트코인의 현물 가격을 추종한다. 그레이스케일은 비트코인을 보유하고 있으므로 직접적으로 연결됐으며, 플랫폼 4곳의 현물 거래가격을 기반해 만든 코인데스크 비트코인 가격 지수를 이용해 가치를 측정한다. 선물 ETP는 CME 선물 계약 가격으로 가격이 매겨지지만, 그레이스케일은 그것이 현물 시장 가격과 99.9% 상관관계가 있음을 입증했다. 선물 가격이 현물 가격과 일치하는 것은 우연이 아니며, 선물 가격은 궁극적으로 현물 시장 가격에 근거해 매겨진다.
그레이스케일이 신청한 상장 거래소와 선물 ETP는 모두 CME와 동일한 감시 공유 계약을 맺고 있다. 현물과 선물 시장의 상관관계 상, 어느 쪽에서든 조작이 이뤄지면 선물 가격에 영향을 주게 되므로 적발이 가능하다. SEC도 선물 ETP 승인 때 이 부분을 명시했다.

SEC 측 반론 – 감시 공유 계약 상 시장 규모 (11~13쪽)

SEC는 사기 및 조작 위험을 방지하기 위해, 비트코인 기반 ETP이 상장되는 거래소가 ①거래소와 연결됐으며 ②규제를 받고 있고 ③규모가 충분한 ‘거래 시장’과 감시 공유 계약을 맺어야 한다고 요구한다. 만약 사기나 조작이 발생하면 감시 공유 계약에 의해 적발될 수 있다는 이론이다.
SEC는 NYSE아르카는 CME와 감시 공유 계약을 맺었으며, CME 비트코인 선물 시장은 그레이스케일이 신청한 ETP와 연결됐고(①), CME는 CFTC 규제 관할에 놓여있다(②)는 것을 인정한다. 다만, CME 선물 시장이 충분한 규모인지(③)가 논란이 됐다.
SEC가 말하는 ‘충분한'(significant) 시장 규모의 의미는 심사 대상인 시장보다 규모가 커야 한다는 것을 의미한다. 첫째, 누군가 시장을 조작하려는 사람이 연계된 시장을 무시해서 감시를 무효화할 수 없어야 하며, 둘째, ETP가 상장된 거래소에서 지배적 가격을 형성하더라도 기반이 되는 자산 가격과 차이가 나선 안 된다는 것이다.
SEC는 그레이스케일이 두 가지 측면에서 모두 기준을 충족시키지 못했고, 반면, 발키리와 투크리움의 선물 ETP는 충족시켰다고 판단했다.

재판부의 판단 – 현물-선물 상관관계 입증 (13~17쪽)

첫째, 연계된 시장(CME)에 대한 판단을 두고, SEC는 유사한 상품을 다르게 처리한 데 대한 합리적이고 일관된 답변을 내놓지 못했다.
SEC는 상장되는 거래소에서 거래되지 않는 자산을 보유한다는 것이 그레이스케일의 현물 ETP와 기존에 승인된 선물 ETP의 중대한 차이라고 주장했다. CME와 감시 공유 계약을 맺었다고 해서 ETP가 보유한 현물 비트코인 가격에 영향을 주는 사기 및 조작을 적발하고 방지할 수 없다는 주장이다. 그러나 SEC는 이 주장에 대한 근거를 제시하지 못했다.
반면, 그레이스케일은 CME 비트코인 선물 가격이 현물 시장 가격과 99.9% 상관관계를 보인다는 것을 증명했다. 현물 시장에서의 사기 행위는 비트코인 ETP와 비트코인 선물 ETP에 동일한 문제를 일으킬 수 있는 것이다. 비트코인 선물은 현물의 파생상품이므로, 시장이 효율적인 한 차익거래가 가격을 일치시킬 것이다.
SEC는 그레이스케일의 선물-현물 상관관계 증명을 반박하지 않았으며, 시장 비효율성 등 요소가 상관관계를 무너뜨릴 수 있다는 것을 입증하지도 않았다.
SEC는 선물-현물 상관관계 만으로는 현물 시장에 대한 사기나 조작이 선물 시장에 같은 영향을 줄 수 있는지 입증할 수 없다고 주장했으나, 이것도 충분한 설명은 아니다. SEC는 비트코인 선물 ETP를 승인하면서 현물 거래 같은 CME 선물시장 외 거래가 줄 수 있는 위험을 인지했다.
SEC는 99.9%의 상관관계가 우연이라거나 제3의 변수에 의한 결과라고 주장하지 않았다. 단순한 상관관계가 인과관계를 의미한다고 볼 수는 없다는 것은 인정하지만, 이것은 현물과 선물 시장이 논리적이고 수학적으로 연결됐다는 의미다.
SEC는 그레이스케일에 현물-선물 시장의 연관성을 입증하라고 요구하고 그 자료가 충분치 않다면서 승인을 거절했으나, 그 입증이 이뤄졌는지와 무관하게 SEC는 ‘같은 것은 같게’ 처리해야 하는 원칙을 어겼다. 앞서 비트코인 선물 ETP 신청 때는 입증 자료 제출이 불필요하다고 적시했기 때문이다. SEC는 선물과 현물에 대한 요구사항이 왜 다른지 설득력 있는 이유를 대지 못했다.

재판부의 판단 – 지배적 가격 (17~21쪽)

둘째 지배적 가격과 관련해, SEC는 그레이스케일 비트코인 ETP가 어떻게 CME 선물 시장에서 지배적 가격이 될 수 있는지를 설명하지 못했다.
SEC는 그레이스케일의 자산이 300억달러 수준의 상당한 규모이므로 17억달러 규모 수준인 CME 비트코인 시장을 왜곡시킬 수 있다고 주장했다. 그러나 SEC는 그 연결성을 적절히 설명하지 못했다. 그레이스케일은 선물 계약을 보유하고 있지 않기에, 현물 시장 거래를 통해서만 선물 시장에 영향을 줄 수 있다. 그러나 보유량이 총량의 3.4%에 지나지 않고, SEC는 어떻게 그레이스케일이 가격을 통제할 수 있는지 설명하지 않았다.
SEC는 그레이스케일 ETP가 승인됐을 때 성장 잠재력을 과소평가했으며 선물 시장을 압도할 수 있다는 것을 간과했다며 우려를 표시했다. 그러나 그레이스케일의 비트코인 보유량은 총량의 3.4% 수준이고, 비트코인의 유동성은 크다. 하루 거래량이 약 450억 달러라는 자료도 제출됐는데, 유동성이 가장 큰 주식보다도 차이가 상당하다. SEC가 다른 ETP를 승인할 때는 이같은 내용을 중점적으로 판단의 근거로 삼았다. 그레이스케일의 현물 자산 보유량이 감시를 받고 있는 비트코인 선물 시장에 어떻게 영향을 주는지도 SEC는 설명하지 않았다.
SEC는 그레이스케일이 비트코인 가격에 지배적 영향력을 가질 수 있다는 우려를 완화해줄 수 있는 근거는 무시했다. 미래의 자금 유입은 예측이 불가능하므로, NYSE아르카는 GBTC의 과거 자금 유입과 비트코인 현금화를 비교했다. 2년 동안 GBTC에는 70억 달러가 유입됐으나, 현금화는 7210억달러 수준이었다. 이는 비트코인 현물 시장이 거대하고 빠르게 성장하고 있어 그레이스케일이 가격을 지배할 수 없다는 것을 입증했다. 글로벌 상품 ETP와 비교해도 GBTC는 자산 규모에서 4위, 거래량 규모에서 7위 수준으로, 이례적으로 크다고 보기 어려웠다.
그레이스케일과 NYSE아르카는 그레이스케일 ETP의 영향이 미미할 것이라고 주장했고, SEC는 이를 충분히 반박하지 못했다.
SEC는 투크리움과 발키리의 선물 ETP를 승인하면서 CME 선물 시장이 굉장히 성숙했다고 평가했는데, 이는 그레이스케일에도 적용돼야 한다. NYSE아르카도 CME와 같은 감시 공유 계약을 맺고 있고, 현물 시장은 선물 시장보다 더욱 깊고 유동성이 많기 때문에 조작은 더욱 어렵다. 그러나 SEC는 왜 그레이스케일에는 적용되지 않았는지 설명하지 않았다.

결론 (21쪽)

자의성과 변덕스러움을 피하기 위해 행정 결정은 일관되고 예측가능해야 하며, 같은 것은 같게 다룬다는 원칙을 따라야 한다. NYSE아르카는 그레이스케일의 신청이 관련 규제 및 비트코인 선물 ETP 면에서 유사하다는 증거를 상당하게 제출했다. SEC는 비트코인 선물 ETP의 상장을 승인하면서 왜 그레이스케일의 비트코인 현물 ETP 신청을 기각했는지 충분히 설명하지 못했다. 일관된 설명이 부재하므로, 동일한 상품을 다르게 처분한 것은 법에 위반한다. 그레이스케일의 재심 요구를 승인하며, SEC의 명령은 무효화한다.

최고의 암호화폐 거래소